近年来，在新兴市场每一次大的金融危机中，固定汇率或盯住汇率都是一个重要因素。这些危机包括：1994年底的墨西哥危机；1997年的泰国、印度尼西亚和韩国危机；1998年的俄罗斯和巴西危机；2000年的阿根廷和土耳其危机；以及2001年土耳其的再次危机。没有实行盯住汇率的国家都能够避免这些危机，包括南非、以色列、墨西哥和土耳其等国都避免了1998年的金融危机。
目前，许多政策制订者都对开放资本流动的国家采用盯住而又可调整汇率（松散盯住汇率）提出警告，这一点＃不令人奇怪。这种认为严格盯住汇率与自由浮动汇率之间的中间汇率制度是不可持续的论点，即两极论，或曰两极解决方式。不管你是否愿意，越来越多的国家开始接受这种观点。在90年代，IMF成员国中实施中间汇率安排的国家的数量减少了，而采用严格盯住汇率和更为灵活的自由汇率的国家增多万（图1）。
两极论的倡导者们（包括我本人在内）也许夸大了这种观点的作用。关于汇率安排，正确的表述应当如下：对于向国际资本流动开放的国家而言，（1）一般的盯住汇率制度是不可持续的，除非它确是非常严格的盯住汇率制度；（2）可以实施多种形式的灵活汇率安排；（3）绝大多数国家的政策仍然需要在一定程度上考虑到汇率的变化。
开放资本流动的国家可以采用多种多样的汇率安排，包括从自由浮动汇率到多种形式较大幅度的爬行盯住汇率（在这种汇率安排下，中心汇率经常小幅度调整），也包括通过货币发行局、美元化（或者从更广义的角度来说采用外国货币作为法定货币）或成为某一货币联盟的成员国等政策承诺而维持的严格盯住制度。那么这些汇率安排不包括哪些形式的汇率制度呢？实际上，它不包括固定汇率、可调整的盯住汇率以及窄幅波动汇率制度，在这些汇率安排下，政府承诺保护汇率的特定价值（或价值幅度），但并不承诺将货币政策仅用于维持货币平价这一目标。
发达国家杯新兴市场国家
90年代，许多开放资本流动的发达国家和新兴市场国家在汇率安排上已摒弃了可调整的盯住汇率制度，一些国家转而采用更严格的盯住汇率，不过更多的国家实施了具有更大灵活性的自由汇率制度（图2）。
根据JP摩根和摩根斯坦利资本国际的定义，全世界有对个国家属于新兴市场国家。在过去的十年中，采用中间汇率安排的国家所占比例从64％降至42％。到1999年底，其中的历个国家采用浮动汇率，3个国家采用严格盯住汇率，形式是货币局或不设法币。其他国家采用的是中间汇率安排：5个国家采用爬行限幅浮动汇率，1个国家采用区间浮动汇率，1个国家采用爬行盯住汇率，7个国家采用固定汇率（图3）。自1999年底以来，采用中间汇率安排的新兴市场国家越来越少的趋势在继续，希腊从区间浮动汇率转而加入了欧元区，土耳其从爬行盯住汇率转为自由浮动汇率。
实施中间汇率安排的国家越来越少，这一趋势在90年代的发达国家也很明显，在此十年中诞生了欧元，而欧洲汇率机制已完成其使命。到1999年底，在摩根斯坦利资本国际定义的发达国家中，一半国家采用严格盯住汇率制度，另一半几乎都采用浮动汇率。只有丹麦1个国家例外，该国以区间浮动的形式采用中间汇率安排。
经过一定时间的验证，松散盯住制度没有生命力，对于那些已经或即将与国际资本币切实现一体化的国家而言尤其如此。这一点已为自从70年代初期以来的无数次货币危机所印证，这些危机表明，世界各国面临着一项“三元悖论”，即：一国不可能同时维持固定汇率、资本流动性和服务于国内目标的货币政策。
但是，政策制订者们看来不能可信地将国内货币政策用于保持一个固定的汇率这样一种目标，这是什么原因呢？虽然有一些特别情况，但其答案应当如下：如果改变汇率制度的短期收益大于其成本，而且政客们有机会来改变汇率安排，那么他们很可能会改变汇率。金融市场的参与者了解这一点。
来自国内外的经济冲击可能会使名义汇率背离官方汇率的水平。因此如果汇率高估，要维持盯住汇率制度往往需要紧缩货币和财政政策，以减少经常项目逆差和抑制资本的流出。如果汇率高估程度不大，所采取的政策行动不多，则形势大体L还能保持稳定。但如果汇率严重高估，那么所需采取的政策行动在政治上和经济上就可能不具有可行性，对这种盯住汇率制度的攻击就很可能成功。
但是为什么不采取限制资本流动的政策，以使汇率免于受到破坏性的资本流动的影响呢？中国采用资本管制手段，避免了1997和1998年亚洲金融危机的影响。马来西亚在1998年9月也实施了资本管制，并采用了盯住汇率，尽管对这些行动的影响较难进行评估，因为实施管制时这次危机的头一阶段已经结束，想要撤出的绝大部分资本已经抽逃了。
我们必须对资本的流出和流入分别加以管制。在国内政策不变的前提下，可以对资本流出加以管制，以维持盯住汇率制度。不过，随着时间的变化，这些措施往往会逐渐失效，而且会带来其他一些问题。在一段时期内，当一国采用的是松散盯住汇率制时，资本流人管制可使该国得以实施独立的货币政策，而且可能会影响资本流入的构成。但这些措施的长期效益是令人怀疑的。
要使对资本流出的管制取得成功，这些管制措施必须包括非常广的内容。不过，随着一国经济的发展，这些措施的扭曲作用越来越大，其效用也越来越差。（在危机爆发后实施管制往往是无效的。）在汇率受到的压力减轻，而且引入了健全金融机构的有效基础设施和外汇市场之后，资本流出管制应当逐步取消。随着资本管制的取消，还应当实施一些谨慎的监管措施，比如限制国内机构的外汇头寸等。
在相当长的一段时期内，资本流入管制可以起到有益的作用，在某些条件下，IMF谨慎地支持这种管制。资本流入管制可以使一国避免资本流入可能对其国内政策造成的困难。在这方面，人们经常引用智利的例证，该国在相当长的一段时期内成功地利用资本流入管制取得了某种程度上货币政策的独立性。不过，1998年后，即使智利的这些管制措施也逐步失效，最近这些措施已被取消。对浮动汇率的担忧
Calvo和Reinhart（2000年）以及其他一些研究已经发现，许多声称实施浮动汇率制度的国家，实际上并不允许汇率完全自由浮动，它们往往采用利率和干预政策来影响汇率行为。他们由此而得出两点结论：首先，认为许多国家正在摒弃可调整的盯住汇率制度是不对的；其次，由于许多国家出于有利的理由而希望采用固定汇率，它们可以在采用严格的盯住汇率方面获得好的建议。
绝大多数政策制订者都既关注名义汇率动向，也关注实际汇率动向，这并不令人奇怪。名义汇率的变化会影响到通胀率，而实际汇率的变化则可能既影响到国内居民财富，也会影响到资源的配置，其政治上的影响非常大。因此，那些实施浮动汇率制度的国家，其货币政策很可能会根据汇率的变化而相应作出调整。
全球各国汇率制度从松散盯住汇率转向自由浮动汇率和严格盯住汇率这种趋势看来已蔚然成风，不论是否融入国际资本市场的国家都是如此。
