企业重组是指企业以资本保值增值为目标 ,运用资产重组、负债重组和产权重组方式 ,优化企业资产结构、负债结构和产权结构 ,以充分利用现有资源 ,实现资源优化配置。企业重组 ,根据企业改制和资本营运总战略及企业自身特点 ,可采取原续型企业重组模式、合并型企业重组模式和分立型企业重组模式等。企业重组的关键在于选择合理的企业重组模式和重组方式。而合理的重组模式和重组方式选择标准在于创造企业价值 ,实现资本增值。财务分析对于明确企业重组价值来源渠道、确定企业重组价值创造水平、搞清企业重组的受益者等都有着十分重要的意义与作用。
一、企业重组方式与价值来源分析
(一 )企业重组方式
企业重组的方式是多种多样的。目前我国企业重组实践中通常存在两个问题 :一是片面理解企业重组为企业兼并或企业扩张 ,而忽视其售卖、剥离等企业资本收缩经营方式 ;二是混淆合并与兼并、剥离与分立等方式。进行企业重组价值来源分析 ,首先界定企业重组方式内涵是必要的。
1 合并 (Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ)。指两个或更多企业组合在一起 ,原有所有企业都不以法律实体形式存在 ,而建立一个新的公司。如将Ａ公司与Ｂ公司合并成为Ｃ公司。但根据 1 994年 7月 1日生效的《中华人民共和国公司法》的规定 ,公司合并可分为吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并 ,被吸收的公司解散 ;两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并 ,合并各方解散。吸收合并类似于“Ｍｅｒｇｅｒ” ,而新设合并则类似于“Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ”。因此 ,从广义上说 ,合并包括兼并。
2 兼并 (Ｍｅｒｇｅｒ)。指两个或更多企业组合在一起 ,其中一个企业保持其原有名称 ,而其他企业不再以法律实体形式存在。如财政部1 996年 8月 2 4日颁发《企业兼并有关财务问题的暂行规定》中指出 ,兼并是指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权 ,使其失去法人资格或虽保留法人资格但变更投资主体的一种行为。
3 收购 (Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ)。指一个企业以购买全部或部分股票 (或称为股份收购 )的方式购买了另一企业的全部或部分所有权 ,或者以购买全部或部分资产 (或称资产收购 )的方式购买另一企业的全部或部分所有权。股票收购可通过兼并 (Ｍｅｒｇｅｒ)或标购 (Ｔｅｎｄｅｒｏｆｆｅｒ)来实现。兼并特点是与目标企业管理者直接谈判 ,或以交换股票的方式进行购买 ;目标企业董事会的认可通常发生在兼并出价获得目标企业所有者认同之前。使用标购方式 ,购买股票的出价直接面向目标企业所有者。收购其他企业部分与全部资产 ,通常是直接与目标企业管理者谈判。收购的目标是获得对目标企业的控制权 ,目标企业的法人地位并不消失。
4 接管或接收 (Ｔａｋｅｏｖｅｒ)。它是指某公司原具有控股地位的股东 (通常是该公司最大的股东 )由于出售或转让股权 ,或者股权持有量被他人超过而控股地位旁落的情况。
5 标购 (Ｔｅｎｄｅｒｏｆｆ)。是指一个企业直接向另一个企业的股东提出购买他们所持有的该企业股份的要约 ,达到控制该企业目的行为。这发生在该企业为上市公司的情况。
6 剥离。“剥离”一词的理论定义目前主要来自于对英文“Ｄｉｖｅｓｔｉｔｕｒｅ”的翻译 ,指一个企业出售它的下属部门 (独立部门或生产线 )资产给另一企业的交易。具体说是指企业将其部分闲置的不良资产、无利可图的资产或产品生产线、子公司或部门出售给其他企业以获得现金或有价证券。剥离的这一定义与我国目前的企业或资产售卖的含义基本相同。笔者认为将“Ｄｉｖｅｓｔｉｔｕｒｅ”翻译为售卖更准确。那么 ,剥离是否等于售卖呢 ?不完全相同。剥离是指企业根据资本经营的要求 ,将企业的部分资产、子公司、生产线等 ,以出售或分立的方式 ,将其与企业分离的过程。因此 ,剥离应含有售卖和分立两种方式。
7 售卖。根据上述剥离含义 ,售卖是剥离的一种方式。售卖是指企业将其所属的资产
(包括子公司、生产线等 )出售给其他企业 ,以获取现金和有价证券的交易。在国有企业改
制中 ,国有资本所有者根据资本经营总体目标要求 ,将小型国有企业整体出售 ,也属于售卖
范畴。
8 分立。分立从英文“Ｓｐｉｎ ｏｆｆｓ”本义看 ,是指公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给公司的股东 ,从而形成两家相互独立的股权结构相同的公司。这一定义实质上与我国国有企业股份制改造中的资产剥离含义基本相同。我国国有企业改制中的资产剥离往往是指将国有企业非经营资产或非主营资产 ,以无偿划拨的方式 ,与企业经营资产或主营资产分离的过程。通过资产剥离 ,可分立出不同的法人实体 ,而国家拥有这些法人实体的股权。分立是剥离的形式之一。
9 破产。破产简单地说是无力偿付到期债务。具体地说 ,指企业长期处于亏损状态 ,不能扭亏为盈 ,并逐渐发展为无力偿付到期债务的一种企业失败。企业失败可分为经营失败和财务失败两种类型。财务失败又分为技术上无力偿债和破产。破产是财务失败的极端形式。企业改制中的破产 ,实际上是企业改组的法律程序 ,也是社会资产重组的形式。
(二 )企业重组的价值来源分析
企业重组的直接动因主要有两个 :一是最大化现有股东持有股权的市场价值 ;二是最大化现有管理者的财富。这二者可能是一致的 ,也可能发生冲突。无论如何 ,增加企业价值是实现这两个目的的根本。企业重组的价值来源主要体现在以下几方面 :
1 获取战略机会。兼并者的动机之一是要购买未来的发展机会。当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时 ,一个重要战略是兼并在那个行业中的现有企业 ,而不是依靠自身内部发展。原因在于 :第一 ,直接获得正在经营的发展研究部门 ;第二 ,获得时间优势 ,避免了工厂建设延误的时间 ;第三 ,减少一个竞争者并直接获得其在行业中的位置。企业重组的另一战略机会是市场力的运用。两个企业采用同一价格政策 ,可使它们得到的收益高于竞争时收益。大量信息资源可能用于披露战略机会。财会信息可能起到关键作用。如会计收益数据可被用于评价行业内各个企业的盈利能力 ;可被用于评价行业盈利能力的变化等。这对企业重组是十分有意义的。
2 发挥协同效应。企业重组的协同效应是指重组可产生 1 +1 >2或 5-2 >3的效果。产生这种效果的原因主要来自以下几个领域 :(1 )在生产领域 ,通过重组 :第一 ,可产生规模经济性 ;第二 ,可接受新的技术 ;第三 ,可减少供给短缺的可能性 ;第四 ,可充分利用未使用生产能力。(2 )在市场及分配领域 ,通过重组 :第一 ,可产生规模经济性 ;第二 ,是进入新市场
的捷径 ;第三 ,扩展现存分布网 ;第四 ,增加产品市场的控制力。(3)在财务领域 ,通过重组 :第一 ,充分利用未使用的税收利益 ;第二 ,开发未使用的债务能力 ;第三 ,扩展现存分布网 ;第四 ,增加产品市场的控制力。(4)在人事领域 ,通过重组 :第一 ,吸收关键的管理技能 ;第二 ,使多种研究与开发部门融合。在各个领域中要通过各种方式实现重组效果 ,都离不开财务分析。例如 ,当要估计更好地利用生产能力的收益时 ,分析师要检验行业中其他企业的盈利能力与生产能力利用率之间的关系 ;要估计融合各研究与开发部门的收益 ,则应包括对复制这些部门的成本分析。
3 提高管理效率。企业重组的另一价值来源是增加管理效率。一种情况是 ,现在的管理者以非标准方式经营 ,因此 ,当其被更有效率的企业收购后 ,现在的管理者将被替换 ,从而使管理效率提高。要做到这一点 ,财务分析有着重要作用。分析中要观察 :第一 ,兼并对象的预期会计收益率在行业分布中所处的位置 ;第二 ,分布的发散程度。企业在分布中的位置越低 ,分布越发散 ,对新的管理者的收益越大。企业重组增加管理效率的另一情况是 ,当管理者的自身利益与现有股东的利益更好地协调时 ,则可增加管理效率。如采用杠杆购买后 ,现有管理者的财富构成取决于企业的财务成功。这时管理者可能高度集中其注意力于使公司市场价值最大化。
4 发现资本市场错误定价。如果一个个体能发现资本市场证券的错误定价 ,他将可从中获益。财务出版物经常刊登一些报道 ,介绍某单位兼并一个公司 ,然后出售部分资产就收回其全部购买价格 ,结果以零成本取得剩余资产。投资银行家在这个领域活动很活跃。投资银行家在咨询管理与依据管理者的重组决策收取费用之间存在冲突。重要的问题是投资银行家的咨询被认为是值得怀疑的。企业重组影响还涉及许多方面 ,如所有者、债权人、工人和消费者。在所有企业重组中 ,各方面的谈判能力强弱将影响公司价值增加的分配 ,既使企业重组不增加价值 ,也会产生价值分配问题。重新分配财富可能是企业重组的明显动机。
二、企业重组财务分析
(一 )企业重组的基本分析
1 企业重组价值创造分析
企业重组通常涉及买卖双方。企业重组的价值创造也涉及对重组双方的价值评估。为了评估重组对购买公司股东的价值创造潜力 ,必须评估卖方价值 ,收购获益价值 ,以及控制卖方所要求的价格。各个部分的作用可从以下等式中反映 :
第一个等式反映的收购价值创造 ,是兼并后公司价值与兼并前买卖双方独立价值之和之间的差异。这个差异代表了通过经营、筹资和税金等所得到的收购利益。应当强调 ,这是合并两个公司的总价值 ,而不是买者创造的价值。卖方公司的独立价值是卖方的最低接受价格或底价 ,因为它存在持续经营的选择。在这种情况下 ,卖方期望以高于其持续经营的现值出售是合理的。在大多数案例中 ,卖方所得大于其独立价值。收购价值创造更多地流向卖方所有者。因此 ,有两个问题需要回答 :第一 ,用什么样的计量方法去估计卖方独立价值 ?第二 ,在什么情况下 ,卖方放弃独立价值作为底价 ?当卖方是上市公司时 ,市场价值是最好的独立价值评估基础。但是 ,对于有些公司 ,市场价值可能不是替代独立价值
